Pfefferminzia: Herr Wehner, war das Jahr 2022 eher gut, weil die Finanzwelt wieder einigermaßen normal wirkt? Oder war es schlecht, weil es gekracht hat?

David Wehner: Genau diese beiden Herzen schlagen in meiner Brust. Für einen Fondsmanager mit Anleihen war es das schwierigste Jahr seit der Finanzkrise. Die Zentralbanken haben gezeigt, wie schnell sie die Zinsen erhöhen können. Das hat viele auf dem falschen Fuß erwischt.

Und die Kurse sinken lassen. Seitdem gibt es Renditen über null.

Wehner: Und dabei ist es sogar egal, ob wir über Unternehmensanleihen oder Pfandbriefe sprechen. Wir bekommen für eine einjährige Bundesanleihe wieder 2,7 Prozent und für drei- bis vierjährige Pfandbriefe sogar 3,25 bis 3,75 Prozent. Das hätten wir uns vor zwei oder drei Jahren nicht vorstellen können. Da rentierten Bunds noch mit minus 0,6 Prozent.

Und welche Durchschnittswerte hat Ihr Portfolio zurzeit?

Wehner: Die Duration liegt bei 6,8 Jahren …

… was eher lang sein dürfte.

Wehner: Genau. Das Rating beträgt im Schnitt AA+ und die Rendite 2,25 Prozent.

Die Inflation liegt höher.

Wehner: Selbstverständlich. Aber wir müssen hier erst einmal nominal argumentieren, und dann lautet die Nachricht: Wir müssen für Rendite nicht mehr die wildesten Sachen machen, die wir vielleicht nie machen wollten. Hochzinsanleihen, Schwellenländeranleihen oder ähnliches. Wir können uns wieder auf ganz klassische, hochliquide und hochwertige Anlagen konzentrieren.

„… nur Dinge, die wir verstehen und nachvollziehen können“

Haben Sie denn wilde Sachen gemacht?

Wehner: Nein.

Warum nicht?

Wehner: Unser Konzept bei Do Investment beruht nur auf Dingen, die wir verstehen und nachvollziehen können. Wir investieren in Unternehmen, Staatsanleihen und Pfandbriefe, bei denen man ruhig schlafen kann. Wir sind uns einfach sehr sicher, dass zum Beispiel VW seine Anleihen zurückzahlen kann. Das können wir bei Staatsanleihen aus Südamerika schon rein aus politischen Gründen bei weitem nicht so gut einschätzen.

Aber die eine oder andere Hochzinsanleihe haben Sie trotzdem mal gekauft?

Wehner: Ja, wenn wir das Risiko einschätzen konnten. Zum Beispiel bei herabgestuften Unternehmen, sogenannten Fallen Angels. Wir haben auch bei Anleihen ohne Rating durchaus zugegriffen, wenn wir die Emittenten überprüfen konnten. Das war zum Beispiel bei dem Autovermieter Sixt der Fall, ein absolut valides Unternehmen.

Seite 2: „Diese Krise hatte einen anderen Auslöser als die Finanzkrise“

Leider konnte man mit solch klassischen Sachen in den vergangenen Jahren renditetechnisch keinen Blumentopf gewinnen.

Wehner: Ja, es war wirklich hart. Wir haben viele Mischfonds, und da lautete auf der Rentenseite das Ziel: nur so wenig wie möglich verlieren. Vieles haben wir über die Laufzeiten beziehungsweise die Durationen gesteuert. Leider hatten wir 2022 die Duration zu früh erhöht. Einen derartigen Renditeanstieg hatten wir nicht auf dem Zettel.

Die anderen aber auch nicht.

Wehner: Ein paar vielleicht, aber sicher nicht viele.

In der Finanzkrise 2008 und 2009 hatten Bundesanleihen mit steigenden Kursen noch andere Verluste abgefedert. Warum dieses Jahr nicht?

Wehner: Es gab einen anderen Auslöser für die Krise. 2022 hatten wir einen Bärenmarkt mit hoher Inflation. In der Finanzkrise war der Bärenmarkt mit sinkender Inflation oder sogar Deflation verknüpft. Die Rohstoffbörsen kollabierten damals, die Nachfrage brach ein. Heute dagegen ist die Nachfrage durch zu viel gedrucktes Geld, Covid-19 und gestörte Lieferketten eher zu hoch. Die Energiekrise durch Putin hat die Situation zwar nicht ausgelöst, aber noch verschärft. Gegen so eine Mischung konnte der Rentenmarkt nicht ankommen. Und selbst für die eigentlich als inflationssicher geltenden Aktienmärkte war der Schock zu groß.

„Zentralbanken liegen häufig falsch und sind oft spät dran“

Und ausgerechnet in so einer Zeit hört die Zentralbank auf, Anleihen zu kaufen. Nicht gerade hilfreich.

Wehner: Nein. Seit der Finanzkrise war das gedruckte Geld zugleich Medizin und Droge für die Märkte. Immer wenn Finanzmärkte ins Trudeln gerieten, kamen die Zentralbanken an und stützten sie mit Geld. Jetzt bauen sie sogar demnächst ihre Bilanzen ab, um 15 Milliarden Euro im Monat. Für die Anleihemärkte ist diese ganze Mischung ziemlich giftig.

Jetzt aber mal bitte wieder zu den guten Nachrichten.

Wehner: Die Zentralbanken liegen mit ihren Prognosen sehr häufig falsch und sind oft spät dran. Sie hatten mit ihrer Vorhersage, die Inflation sei nur kurzfristig, weit daneben gelegen. Jetzt wollen sie wieder Vertrauen schaffen und steuern deshalb vielleicht zu stark gegen die Inflation. Denn allein durch die Basiseffekte dürfte sie dieses Jahr wieder auf Werte von vielleicht 3 Prozent sinken.

Und die Zentralbanken müssen dann schon wieder umdenken?

Wehner: Sie könnten merken, dass sie zu viel getan haben und eine Rezession droht. Es ist wie im Portfoliomanagement: Wenn man einmal aus dem Tritt geraten ist, kommt man nur schwer wieder rein.

Das heißt also?

Wehner: Dass sich die Wirtschaft schneller und stärker abschwächt, als es die Zentralbanken erwarten. Trotzdem werden die Anleihemärkte den Aussagen noch folgen und weiter steigen. Aber dann kommt die Gegenbewegung mit wieder sinkenden Renditen und steigenden Kursen. Allerdings sagte der Chef der US-Notenbank, Jerome Powell, nach der letzten Fed-Sitzung einen bemerkenswerten Satz.

Seite 3: „Vielleicht sind 3 Prozent Inflation für so eine Lage angemessen“

Der wäre?

Wehner: Dass man eventuell das langfristige Inflationsziel erhöhen müsste. Wir erleben derzeit einen starken Wandel: Dekarbonisierung, Demografie, Deglobalisierung – vielleicht sind 2 Prozent Inflation in Zukunft ja gar nicht mehr adäquat? Vielleicht sind 3 Prozent für so eine Lage eher angemessen? Und wer dann noch die 2 Prozent anpeilt, schwächt die Wirtschaft zu stark. Das ist eine sehr spannende Diskussion, die auch die Zentralbanken in England und der Eurozone beschäftigen wird.

Höhere strukturelle Inflation könnte der Preis dafür sein, dass jetzt mehr Menschen in Lohn und Brot stehen als je zuvor.

Wehner: Das sehen wir auch so. Viele Menschen haben Arbeit und können sich dadurch Sachen leisten. Das erzeugt automatisch höhere Inflation. Wir erwarten für die jetzt laufenden Zwanzigerjahre im Durchschnitt 3 bis 3,5 Prozent im Jahr. Dafür werden wir aber keine Arbeitslosenquoten von 10 Prozent mehr sehen, wie das noch in der Finanzkrise der Fall war.

Was machen Sie als Geldmanager daraus?

Wehner: Weil wir keine allzu stark steigenden Renditen mehr erwarten, haben wir die Duration bei den Anleihen erhöht. In erster Linie bei US-Staatsanleihen und Bundesanleihen. Den Dollar-Kurs haben wir aber abgesichert, weil wir ihn für ausgereizt halten. Das mit den Prognosen von weit unterhalb der Euro-Dollar-Parität war uns am Ende doch zu spekulativ. Aus Italien, Spanien und Frankreich haben wir uns weitgehend zurückgezogen, weil diese Länder unter dem Liquiditätsentzug leiden werden. Stattdessen besitzen wir Pfandbriefe, Staatsanleihen mit Dreifach- oder Doppel-A-Rating und andere erstklassige Papiere. Unternehmensanleihen eher weniger – wenn wir Unternehmensrisiken eingehen wollen, tun wir das zurzeit lieber über Aktien. Allerdings erwarten wir eine ziemlich große Kursspanne. Bei zehnjährigen Bundesanleihen zum Beispiel könnten die Renditen zwischen 1,5 und 3 Prozent schwanken. Diese Handelsspanne führt zu einer Kursbewegung von 15 Prozent.

Haben Sie vielen Dank für das Gespräch, Herr Wehner! Und viel Glück im neuen Jahr!