Pfefferminzia: Herr Galler, irgendwie erinnert mich die aktuelle Lage an die 70er. Ein Energieträger wird knapp, und der Preis explodiert. Das erzeugt eine enorme Inflation, die die Menschen auf ihre Gehälter überwälzen wollen. Passt der Vergleich?
Tilmann Galler: Nicht ganz. Sicherlich ist der Impuls aus dem Energiebereich vergleichbar. Aber heute haben wir Krieg in Europa, und umfangreiche Wirtschaftssanktionen gegen einen der größten Rohstoffproduzenten der Welt – Russland Die Angebotsengpässe sind dadurch viel umfangreicher und regional ungleich verteilt. Zusätzlich haben sich die Gewichte innerhalb der Wirtschaft verschoben. Damals war die Wirtschaft viel stärker vom Öl abhängig als heute. Dienstleistungen spielen dafür heute eine viel größere Rolle. Andererseits sind die Gewerkschaften heute nicht mehr so mächtig, dafür sind die Staaten viel höher verschuldet und die Zinsen viel niedriger als in den 70ern. Es ist also doch einiges anders.
Und deshalb nicht leicht für die Europäische Zentralbank. Sie hat keine Blaupause.
Sie muss aufpassen, dass sie nicht ein neues Übel erschafft, wenn sie das eine Übel beseitigt. Wenn sie die Inflation zu aggressiv bekämpft, riskiert sie eine Rezession. Und wenn sie andererseits das Wachstum zu sehr unterstützt, könnte ihr die Inflation davonlaufen.
Zurzeit scheinen sie sich für die aggressive Seite zu entscheiden. 0,5 Prozentpunkte sind selbst für Europa ein Wort.
Ja, im Verlauf des Sommers haben Mitglieder des EZB-Rats mehr als deutlich gemacht, dass die Bekämpfung der Inflation oberste Priorität hat. Trotz dieser Priorisierung sollte man bedenken, dass auch die Zentralbanken wieder moderatere Töne anschlagen sollten, sobald die Inflationsraten deutlich niedriger werden. Das ist alles ein sehr dynamischer Prozess.
Was sicherlich auch nötig ist.
Ja, das ist ein weiterer Unterschied zu den 1970ern. Die Schuldenstände bei Unternehmen und Staaten sind heute viel höher. Deshalb können wir gar nicht zu Zinsen von 6 Prozent oder mehr zurückkehren. Die Zentralbanken müssen also sehr vorsichtig sein. Die finanzielle Repression mit Zinsen unterhalb der Inflationsrate wird uns noch viele Jahre begleiten.
Damit können wir Anleihen also in der Altersvorsorge vergessen. Die können die Inflation ja gar nicht schlagen.
In einem hohen Inflationsszenario und mit einem tiefen Startpunkt, was den Zins angeht, kann das stimmen. Wir haben das in den letzten knapp zwei Jahren erlebt. Das hat katastrophal angefangen und damit sicher Geschichte geschrieben. Doch inzwischen sind wir einen Teil des Weges der Zinsnormalisierung gegangen, und Anleihen sind auf dem heutigen Renditeniveau durchaus wieder interessant. Trotzdem finden auch wir, dass sich Anleger für die Altersvorsorge verstärkt auch bei realen Vermögenswerten gut gestreut aufstellen sollten.
Seite 2: Wie stellt man sich für die Altersvorsorge auf?
Die da wären?
Aktien, Infrastruktur und Immobilien. Das sind Anlageklassen, in denen steigende Preise auch weitergegeben werden können. Bestes Beispiel sind in diesem Jahr Unternehmen, die ihre hohen Margen trotz steigender Rohstoff- und Lohnkosten verteidigen konnten. Und auch wenn die Kurse bisher zurückgegangen sind, die Unternehmensgewinne werden langfristig nach unserer Einschätzung weiter steigen.
Über was für Unternehmen reden wir dabei?
Es sind unter anderem Unternehmen, die am Anfang der Wertschöpfungskette stehen wie Rohstoff- und Energieunternehmen. Aber auch die Pharma- und Biotech-Branche. Sie sind sehr gut in der Lage, steigende Preise weiterzugeben. Schwer werden es dagegen all diejenigen haben, die nicht so starke Marken haben oder sehr nahe am Endkunden sind. Finanzwerte profitieren davon, dass die Ära der Negativzinsen zu Ende geht. Und die ersten Zinserhöhungen gehen fast direkt in die Marge der Banken hinein. In der Summe hat sich die fundamentale Situation für Value-Aktien und dividendenstarke Titel deutlich verbessert.
Nun reden wir bei Altersvorsorge nicht von kurzfristigen Manövern, sondern können gut einen Dauerbrenner gebrauchen. Gibt es das?
Auf Sicht von 20 Jahren und länger sollte man in der Tat nicht mit solchen Feinheiten kalkulieren. Die Hausse der Wachstumstitel hat ungefähr zwölf Jahre gedauert, davor liefen acht Jahre die Substanztitel, also Value. Man kann vielleicht leichte Schwerpunkte setzen, aber den größten Sinn ergibt auf lange Sicht definitiv eine globale, sehr breite Streuung. Dabei schließe ich auch die Schwellenländer mit ein, nicht nur die Industrienationen. Wir haben gesehen, wie schnell politische Risiken heutzutage entstehen können. Deshalb sollte man Geld wirklich so breit wie möglich verteilen.
Und drin bleiben, richtig?
Genau. Vor einigen Jahren drückte es mein Chef mal so aus: Bei Aktien geht es nicht um Market-Timing, sondern um „Time in the Market“. Es gibt immer wieder Anleger, die den Tiefpunkt erwischen wollen. Aber das klappt in den meisten Fällen nicht. Und über längere Zeiträume erzielen selbst die, die auf Höchstständen eingestiegen sind, trotzdem eine ordentliche Rendite. Das Wichtigste ist, investiert zu bleiben.
Zu Immobilien. Sind die jetzt eher ein heißes Pflaster, weil die Preise sinken, oder ziemlich toll, weil die Mieten mit der Inflation mitgehen?
Eine knifflige Frage. In den 70er-Jahren lieferten Immobilien mit den besten Schutz vor Inflation. Aber jetzt haben wir ja eine andere Situation, weil die Preise viel höher liegen als damals. Es ist ähnlich wie bei den Anleihen: Preise hoch, Renditen niedrig. Deshalb finden wir Immobilien grundsätzlich gut, aber in einigen Bereichen könnte es schwierig werden.
Also weiterhin ein bisschen vorsichtig bleiben?
Ja, gerade auf Märkten wie zum Beispiel Frankfurt, Hamburg und München. Und insgesamt gilt auch hier: Ausgewogen vorgehen und breit streuen. Gern auch über Europa hinaus, nach Asien zum Beispiel. Das ist immer ein wichtiger Punkt in der Altersvorsorge: Breit streuen und darauf achten, dass keine Unwucht im Vermögen enthalten ist.
